Làm sao gỡ rối cho thị trường trái phiếu?

Áp lực đáo hạn trái phiếu

“Nghẽn mạch trái phiếu”, “làn sóng rút tiền ở các quỹ trái phiếu” là những tiêu đề báo đáng lo ngại trong thời gian gần đây.

Áp lực đáo hạn trái phiếu doanh nghiệp, dù được FiinRatings đánh giá là “không đáng ngại” với quan điểm là dư nợ trái phiếu tính đến cuối tháng 9/2022 chỉ chiếm khoảng 4% tổng dư nợ tín dụng toàn hệ thống ngân hàng Việt Nam (“Rủi ro lan truyền nợ xấu trái phiếu doanh nghiệp tới hệ thống không đáng ngại” https://baodautu.vn/rui-ro-lan-truyen-no-xau-trai-phieu-doanh-nghiep-toi-he-thong-khong-dang-ngai-d175801.html).

Con số này so với Trung Quốc là nhỏ, nhưng cũng cần lưu ý rằng lượng tiền từ nhà đầu tư tổ chức trong và ngoài nước Trung Quốc cũng như nhà đầu tư nhỏ lẻ đổ vào thị trường so với GDP cũng lớn hơn Việt Nam rất nhiều.

Một điểm khác nữa là vấn đề không ở chỗ qui mô lớn nhỏ, mà là khi niềm tin thị trường bị dao động, tình trạng trữ thanh khoản (liquidity hoarding) diễn ra khắp nơi. Câu chuyện suýt rơi vào thảm họa tài chính trên thị trường trái phiếu của Anh gần đây cho thấy như vậy.

Trong vòng chỉ mấy ngày giao dịch, một thị trường mà thanh khoản được đánh giá dư giả trên 100 tỷ bảng Anh đột ngột bay hơi hoàn toàn, và buộc Ngân hàng trung ương Anh (BoE) phải cam kết bỏ ra 65 tỷ bảng Anh can thiệp. Chỉ đến khi cựu thủ tướng Anh Liz Truss ra đi và chính sách tài khóa được cho là viễn vông và nguy hiểm với thị trường bị bỏ đi, thì thị trường lại bình ổn.

Vào đầu tuần cuối tháng 10, khi mà tân thủ tướng Anh Rishi Sunak tái bổ nhiệm bộ trưởng tài chính Jeremy Hunt, người muốn “lấp” lổ hổng ngân sách 50 tỷ bảng Anh, thì thị trường đã nhanh chóng ổn định. Thanh khoản lại đột ngột xuất hiện trở lại. “Câu hỏi tiền đi đâu mất” từng xuất hiện ở Anh mấy ngày, nay không ai hỏi nữa.

Bởi vì đơn giản, khi mà tâm lý thị trường dao động, hay còn gọi là một cuộc khủng hoảng niềm tin nhỏ, thì người ta sẽ bán mọi thứ, rút tiền. Như kiểu “làn sóng rút tiền ở quỹ trái phiếu” mà truyền thông đưa ra hiện nay. Để đảo ngược điều đó, cần phải làm mấy việc.

Một bình ổn thị trường. Hai truyền thông chính sách rõ ràng. Và ba, giảm thiểu bất định về chính sách.

Bình ổn thị trường trong trước mắt, giảm thiểu bất định chính sách về dài hạn

Bình ổn thị trường là nhiệm vụ khó khăn và cần làm nhất trước mắt.

Về kinh nghiệm gần đây thì có mấy lựa chọn.

Một, làm như Fed năm 2020 ở Mỹ và phần nào đó là ngân hàng trung ương Châu Âu (ECB) hay BoE, tung tiền ra mua trái phiếu, bao gồm trái phiếu doanh nghiệp rủi ro cao. Tuy nhiên, như chúng ta cũng biết, bảng cân đối của Fed, ECB và BoE đều phình to nhiều lần. Fed hiện nay cần giảm bảng cân đối đã phình to lên 9 nghìn tỷ đôla Mỹ của mình, chứ không phải bơm tiền ra nữa. Bối cảnh hiện nay trên toàn cầu và Việt Nam là lạm phát tăng cao, không phải là thấp như 2020, nên lựa chọn này không còn khả thi nữa.

Hai, sử dụng quỹ bình ổn trái phiếu như Hàn Quốc hoặc dành một khoản tiền ra để can thiệp như BoE ở Anh gần đây. Ngày 23/10, Chính phủ Hàn Quốc công bố kế hoạch mở rộng tài trợ cho các chương trình thanh khoản lên ít nhất 50.000 tỷ won (tương đương 35 tỷ USD) trong nỗ lực giảm bớt những xáo trộn trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp sau việc vỡ nợ của doanh nghiệp liên quan Dự án công viên giải trí Legoland (xem “Vì sao Hàn Quốc kích hoạt quỹ bình ổn trái phiếu doanh nghiệp?” trên báo Đầu tư https://baodautu.vn/vi-sao-han-quoc-kich-hoat-quy-binh-on-trai-phieu-doanh-nghiep-d176588.html ). Tương tự, Anh cũng bỏ ra 65 tỷ bảng Anh can thiệp vào thị trường trái phiếu chính phủ.

Vấn đề là chính phủ Anh không can thiệp vào thị trường trái phiếu, trong khi Hàn Quốc đã trích lập quỹ bình ổn trái phiếu từ lâu.Việt Nam không có sẵn nguồn quỹ này, hoặc phải chuyển nguồn quỹ từ đâu đó. Điều này làm được, nhưng sợ thời gian thực hiện quá lâu, không phù hợp điều kiện hiện tại.

Ba, là cho phép ngân hàng thương mại mua trái phiếu doanh nghiệp. 

Điều này có thể làm được nếu NHNN thay đổi qui định. Tuy nhiên, nó lại không khác gì việc ngân hàng thương mại bơm tiền cho vay bất động sản. Chính sách này đi ngược quan điểm kiểm soát tín dụng vào bất động sản, tránh gây ra bong bóng.

Hơn nữa, các ngân hàng thương mại cũng sẽ lựa chọn, chỉ trái phiếu tốt thì họ mới mua. Nếu ngân hàng thương mại mua trái phiếu của doanh nghiệp yếu kém, thì lại tạo ra rủi ro lớn cho ngân hàng, tạo gánh nặng lên an toàn hệ thống. Đây cũng không phải là lựa chọn tốt và NHNN chắc sẽ có nhiều lo ngại rằng nó sẽ chuyển khó khăn của thị trường trái phiếu lên khó khăn thanh khoản của hệ thống ngân hàng.

Lựa chọn thứ tư, là tái cấu trúc, giãn nợ, thực hiện “trái phiếu đổi sản phẩm” như Trung Quốc đã làm. Giải pháp trái chủ đổi lấy sản phẩm bất động sản đã được ứng dụng ở Trung Quốc. Nhược điểm của giải pháp này là chỉ kéo dài căn bệnh, mà đợt vỡ nợ lần 2 đối với trái phiếu bất động sản có vẻ đang tái diễn ở Trung Quốc. Chính phủ Trung Quốc đã vừa phải lập quỹ hỗ trợ 29 tỷ USD vào tháng 9/2022 để  ứng phó cuộc khủng hoảng thanh khoản đang lan rộng của ngành bất động sản Trung Quốc.

Lựa chọn thứ năm, đó là NHNN và Bộ Tài chính (BTC) cung cấp vốn thành lập một công ty mua bán nợ xấu cho thị trường trái phiếu (một dạng VAMC thị trường trái phiếu), mua các trái phiếu của các công ty gặp khó khăn, làm sạch bảng cân đối của những nhà phát hành bất động sản có năng lực nhưng gặp khó khăn, để bơm một lượng tiền sạch ra thị trường để giải quyết khó khăn thanh khoản.

Nếu như FiinRatings tính đúng, thì con số này không quá lớn, đem số tài sản xấu đó cho ngủ yên một thời gian, để các trái phiếu có chất lượng đáo hạn 2023 có thể được quay vòng, thì câu chuyện khó khăn trên thị trường trái phiếu sẽ được tháo gỡ.

Sự phối hợp của lựa chọn thứ tư (giãn nợ, tái cấu trúc, hoán đổi sản phẩm) với lựa chọn thứ năm (một công ty mua bán giải cứu trái phiếu rủi ro cao) thì sẽ có thể giải quyết khó khăn trong ngắn hạn.

Nhưng gốc rễ vẫn là phía thị trường bất động sản còn khó khăn thì trái phiếu đáo hạn liên quan bất động sản sau 2023 vẫn là một rủi ro. Điều này liên quan đến nhiều chính sách về bất động sản dài hạn.

Bên cạnh đó, cần phải tiến tới giảm rủi ro bất ổn chính sách (policy uncertainty). Thị trường trái phiếu bất động sản đang thiếu niềm tin vào tương lai gần, không biết mai sẽ ra sao thì thanh khoản “kẹt” là đương nhiên. Cần có một cú hích mạnh để khẳng định, "chính phủ ưu tiên ổn định" từ phía cơ quan quản lý. 

Truyền thông rõ ràng về các quan điểm chính sách, đảm bảo doanh nghiệp hoạt động ổn định, và những thông tin bất ngờ cho nhà đầu tư là cách mà các lãnh đạo chính phủ có thể đảm bảo thị trường tài chính bớt những đợt “nghẽn mạch máu”.