Bốn 'nút thắt' của tổ chức bảo lãnh thanh toán trái phiếu đều có lời giải

Ngày 26/5/2026, Bộ Tài chính công bố dự thảo Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán để lấy ý kiến rộng rãi, với mục tiêu trình Quốc hội thông qua ngay tại Kỳ họp thứ hai, Quốc hội khóa XVI vào tháng 10/2026 theo quy trình một kỳ họp và có hiệu lực từ ngày 1/3/2027. Bên cạnh các nội dung về cắt giảm điều kiện kinh doanh, cơ chế thử nghiệm có kiểm soát trong lĩnh vực chứng khoán và tiêu chuẩn nhân sự của tổ chức kinh doanh chứng khoán, dự thảo lần đầu tiên đưa ra khung pháp lý cho một định chế hoàn toàn mới: tổ chức bảo lãnh thanh toán trái phiếu, được quy định tại Mục 3a Chương VI với hai điều 96a và 96b, kèm khái niệm bổ sung tại khoản 50 Điều 4. Tuy nhiên, sau quá trình lấy ý kiến, cơ quan soạn thảo đã quyết định không tiếp tục quy định nội dung này trong dự thảo trình lần này. Báo chí tài chính những ngày gần đây đã phản ánh bốn nhóm vướng mắc được nêu ra trong quá trình góp ý dẫn đến quyết định trên: quy định về tên gọi có thể loại trừ các ngân hàng đang cung cấp dịch vụ bảo lãnh ngân hàng theo Luật Các tổ chức tín dụng, khả năng xung đột với chế định bảo lãnh của Bộ luật Dân sự, sự va chạm với quy định hạn chế công ty chứng khoán dùng tài sản bảo đảm cho nghĩa vụ của bên thứ ba, và lo ngại về năng lực vốn, thanh khoản của tổ chức thực hiện.

Là người trực tiếp thực hiện nghiên cứu khả thi về chế định tăng cường tín dụng cho thị trường trái phiếu Việt Nam từ năm 2023, tôi cho rằng cần đặt lại câu hỏi một cách sòng phẳng: bốn vướng mắc này là lý do buộc phải loại bỏ chế định, hay chỉ là những vấn đề kỹ thuật lập pháp hoàn toàn có lời giải? Bài viết này tập trung phân tích từng vướng mắc trên cả hai phương diện pháp lý và thực tiễn thị trường. Kết quả cho thấy vế sau mới đúng, và đáng chú ý hơn, phần lớn lời giải đã được chính các cơ quan, tổ chức tham gia góp ý đề xuất trong quá trình lấy ý kiến.

Vì sao thị trường cần định chế này?

Nhu cầu vốn dài hạn cho hạ tầng của Việt Nam trong giai đoạn tăng trưởng cao là rất lớn, trong khi hai kênh cung ứng vốn hiện tại đều đã chạm giới hạn cấu trúc. Tín dụng ngân hàng đã ở mức khoảng 145% GDP, thuộc nhóm cao nhất khu vực, và các ngân hàng thương mại bị ràng buộc bởi tỷ lệ tối đa nguồn vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn, hiện ở mức 40%. Nói cách khác, hệ thống ngân hàng không được thiết kế để gánh rủi ro dài hạn, như kỳ hạn 15 đến 20 năm của trái phiếu hạ tầng, và cũng không nên bị buộc phải gánh. Kênh thị trường trái phiếu doanh nghiệp thông thường thì kỳ hạn bình quân nhiều năm qua chỉ quanh mức 3 đến 5 năm. Khoảng trống giữa nhu cầu vốn và thực tế đáp ứng của thị trường khiến trái phiếu, trong nhiều giao dịch, về cấu trúc và bản chất chỉ là một khoản vay ngân hàng đổi tên gọi, chưa làm được đúng chức năng cung ứng vốn dài hạn của nó.

Công cụ quốc tế dùng để nối hai điểm đứt gãy này là bảo lãnh thanh toán một phần hoặc toàn bộ cho trái phiếu, do một định chế chuyên biệt có xếp hạng tín nhiệm cao cung cấp. Và đây không phải là điều xa lạ với thị trường Việt Nam. Từ năm 2018 đến nay, thị trường trong nước đã hấp thụ thành công ít nhất ba giao dịch trái phiếu được bảo lãnh bởi GuarantCo, định chế bảo lãnh thuộc Nhóm Phát triển Hạ tầng Tư nhân (PIDG): trái phiếu 7 năm của Nam Long năm 2018, trái phiếu 10 năm của CII năm 2019 và đặc biệt là trái phiếu xanh 10 năm của EVN Finance năm 2022 với cấu trúc bảo lãnh một phần, 1.150 tỷ đồng trên tổng giá trị phát hành 1.725 tỷ đồng. Nhà đầu tư tổ chức trong nước đã hiểu, đã định giá và đã mua các công cụ này. Vấn đề duy nhất là các giao dịch đó phải dựa vào bảo lãnh xuyên biên giới, vì trong nước chưa có khung pháp lý cho một định chế bảo lãnh nội địa.

Nút thắt thứ nhất: tên gọi và vị trí của các ngân hàng

Lo ngại được nêu là quy định tên doanh nghiệp phải chứa cụm từ "bảo lãnh thanh toán trái phiếu" và các tổ chức khác không được dùng cụm từ này sẽ vô hình trung loại trừ các ngân hàng đang cung cấp dịch vụ bảo lãnh, thậm chí tạo ra một "giấy phép con" buộc ngân hàng phải xin phép lại. Cần khẳng định rằng đây là hai hoạt động song song chứ không thay thế nhau: ngân hàng thực hiện bảo lãnh như một hình thức cấp tín dụng theo Luật Các tổ chức tín dụng, dưới sự giám sát của Ngân hàng Nhà nước; còn định chế mới là một loại hình chuyên biệt hoạt động theo Luật Chứng khoán, dưới sự giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước. Có thêm loại hình mới không làm mất đi loại hình cũ. Tuy vậy, phải thừa nhận một cách sòng phẳng rằng dự thảo có một khoảng trống kỹ thuật thật: khi đưa "bảo lãnh thanh toán trái phiếu" vào khái niệm kinh doanh chứng khoán, dự thảo chưa có điều khoản loại trừ minh thị cho các tổ chức tín dụng đang thực hiện nghiệp vụ này theo pháp luật chuyên ngành của mình. Nhưng lời giải cho khoảng trống đó chỉ là một câu loại trừ, và chính một số cơ quan, tổ chức góp ý đã đề xuất đúng câu loại trừ này. Vấn đề một câu, không thể là lý do xóa cả một chế định.

Nút thắt thứ hai: quan hệ với Bộ luật Dân sự

Lo ngại thứ hai cho rằng chế định mới chồng lấn với quy định về bảo lãnh tại Điều 335 Bộ luật Dân sự, theo đó bất kỳ chủ thể nào có năng lực tài chính cũng có thể đứng ra bảo lãnh. Ở đây cần phân biệt giữa luật chung và luật chuyên ngành, một cấu trúc quen thuộc của pháp luật tài chính Việt Nam. Bộ luật Dân sự quy định chế định bảo lãnh như một quan hệ dân sự mà bất kỳ ai cũng có thể xác lập, cũng giống như bất kỳ ai cũng có thể cho vay theo pháp luật dân sự. Nhưng khi việc bảo lãnh trở thành một hoạt động kinh doanh thường xuyên, chuyên nghiệp, hướng tới công chúng thì nó trở thành hoạt động ngân hàng và phải được cấp phép. Bảo lãnh thanh toán trái phiếu cũng vậy: một cam kết bảo lãnh riêng lẻ theo quan hệ dân sự khác về bản chất với việc cung cấp dịch vụ bảo lãnh một cách chuyên nghiệp cho các đợt phát hành hướng tới nhà đầu tư đại chúng. Kinh nghiệm giai đoạn 2022 và 2023 cho thấy chính xác điều gì xảy ra khi các cam kết bảo đảm, bảo lãnh cho trái phiếu tồn tại trong không gian dân sự thuần túy, không yêu cầu vốn, không nghĩa vụ công bố thông tin, không ai giám sát. Việc luật hóa hoạt động này thành một nghiệp vụ được cấp phép chính là để khắc phục khoảng trống đó, chứ không phải tạo ra xung đột với nó.

Nút thắt thứ ba: quy định hạn chế công ty chứng khoán

Lo ngại thứ ba viện dẫn quy định hiện hành không cho phép công ty chứng khoán sử dụng tài sản của mình hoặc của khách hàng để bảo đảm nghĩa vụ của bên thứ ba. Nhưng vướng mắc này chỉ phát sinh nếu có quy định khác cho phép công ty chứng khoán là chủ thể thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh thanh toán trái phiếu. Quy định của pháp luật hiện hành và thiết kế của dự thảo không như vậy: giấy phép được cấp cho một pháp nhân chuyên biệt thành lập theo Luật Doanh nghiệp, có tên gọi riêng, được Ủy Ban Chứng khoán cấp phép hoạt động duy nhất trong lĩnh vực này. Công ty chứng khoán không phải là chủ thể thực hiện nghiệp vụ này theo quy định của pháp luật, do đó quy định hạn chế đối với công ty chứng khoán không có điểm nào va chạm với chế định mới. Sự nhầm lẫn xuất phát từ một dẫn chiếu chưa rõ trong kỹ thuật soạn thảo, và lời giải, một lần nữa, là làm rõ dẫn chiếu chứ không phải xóa chế định.

Nút thắt thứ tư: năng lực vốn và an toàn tài chính

Đây là nhóm lo ngại có sức nặng nhất và cũng chính đáng nhất, dự thảo cho phép cấp phép cho công ty cổ phần hoặc công ty trách nhiệm hữu hạn nói chung mà chưa quy định bất kỳ nguyên tắc nào về vốn pháp định, tỷ lệ an toàn tài chính hay giới hạn bảo lãnh ngay trong Luật, toàn bộ được giao cho nghị định, điều này đang có phần “lệch pha” với quy định hiện hành tại Luật Chứng khoán áp dụng cho các công ty kinh doanh chứng khoán, quản lý quỹ - khi mà các điều kiện nhất định đã được thiết kế ngay tại luật. Nhiều ý kiến lo ngại một doanh nghiệp thông thường, năng lực tài chính mỏng, đứng ra cam kết thay nghĩa vụ trả nợ hàng nghìn tỷ đồng sẽ tiềm ẩn rủi ro dây chuyền. Lo ngại này đúng, nhưng kết luận rút ra từ nó thì cần bàn lại. Kỹ thuật lập pháp phù hợp không phải là ghi các con số vốn và tỷ lệ cứng vào Luật. Chính Luật Chứng khoán hiện hành cũng không quy định mức vốn điều lệ tối thiểu của công ty chứng khoán hay công ty quản lý quỹ ngay trong Luật, mà giao cho nghị định; vốn pháp định của các tổ chức tín dụng cũng nằm ở tầng nghị định. Ghi con số cứng vào Luật sẽ làm mất khả năng điều chỉnh linh hoạt theo quy mô thị trường và khiến định chế mới trở thành ngoại lệ so với chính các định chế cùng hệ thống. Điều Luật nên làm, và đây là điểm dự thảo lần này còn thiếu, là liệt kê rõ các nhóm nội dung an toàn mà nghị định bắt buộc phải quy định: vốn tối thiểu, tỷ lệ an toàn tài chính, giới hạn bảo lãnh trên vốn, trích lập dự phòng rủi ro và nghĩa vụ công bố thông tin. Luật định danh cái gì, nghị định định lượng bao nhiêu. Đáng nói là hướng xử lý này cũng đã được đề xuất ngay trong quá trình lấy ý kiến, và cũng đáng nói không kém, cơ chế thử nghiệm có kiểm soát trong cùng dự thảo này được góp ý với lý do tương tự về việc giao Chính phủ quy định chi tiết, nhưng đã được tiếp thu theo hướng bổ sung nguyên tắc và giữ lại, chứ không bị loại bỏ.

Kinh nghiệm quốc tế: mô hình đã được kiểm chứng

Định chế bảo lãnh trái phiếu chuyên biệt không phải là một thử nghiệm chưa có tiền lệ. Đây là mô hình chuẩn đã vận hành ở nhiều thị trường có xuất phát điểm tương đồng hoặc thấp hơn Việt Nam. InfraCredit tại Nigeria, thành lập năm 2017 bởi Quỹ đầu tư quốc gia Nigeria (NSIA) và GuarantCo thuộc PIDG, chuyên bảo lãnh một phần ở mức khoảng 50% và đã kéo được các quỹ hưu trí nội địa vào trái phiếu hạ tầng nội tệ. InfraZamin tại Pakistan vận hành theo cùng mô hình từ năm 2021. NaBFID tại Ấn Độ cung cấp tăng cường tín dụng một phần ở mức 20 đến 50% để nâng xếp hạng trái phiếu hạ tầng lên ngưỡng AA và AAA mà các quỹ hưu trí, bảo hiểm được phép nắm giữ. CGIF, quỹ bảo lãnh của khu vực ASEAN+3 mà Việt Nam là thành viên, đã bảo lãnh trái phiếu ở hầu hết các thị trường trong khu vực. Danajamin tại Malaysia hoạt động như định chế bảo lãnh tài chính quốc gia từ năm 2009 cho đến khi hoàn thành sứ mệnh và sáp nhập vào Bank Pembangunan Malaysia năm 2023. Hai điểm chung của tất cả các mô hình này đáng được nhấn mạnh: thứ nhất, chúng đều là định chế phi ngân hàng chuyên biệt, được cấp phép theo một khung pháp lý riêng, tức chính là mô hình mà dự thảo vừa loại bỏ; thứ hai, bảo lãnh thanh toán một phần là cấu trúc chủ đạo, vì nó cho phép cùng một đồng vốn hỗ trợ được gấp đôi khối lượng phát hành và buộc nhà đầu tư giữ lại một phần rủi ro, qua đó xây dựng năng lực thẩm định của chính thị trường thay vì thay thế nó.

Đề xuất cho lần trình tiếp theo

Bộ Tài chính, trong phản hồi chính thức, cho biết nội dung này cần tiếp tục được nghiên cứu, đánh giá kỹ lưỡng để bảo đảm thống nhất với hệ thống pháp luật. Cách diễn đạt đó cho thấy cánh cửa vẫn mở, và giai đoạn nghiên cứu sắp tới chính là lúc các lời giải kỹ thuật cần được đưa vào. Từ phân tích trên, bốn việc cần làm cho lần trình tiếp theo tương ứng với đúng bốn nút thắt: bổ sung điều khoản loại trừ minh thị cho tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài và tổ chức tài chính quốc tế đang thực hiện bảo lãnh theo pháp luật chuyên ngành hoặc điều ước quốc tế, kèm quy định chuyển tiếp cho các hợp đồng hiện hữu; làm rõ quan hệ luật chung và luật chuyên ngành với chế định bảo lãnh dân sự; làm rõ chủ thể thực hiện là pháp nhân chuyên biệt để loại bỏ mọi va chạm với quy định về công ty chứng khoán; và liệt kê ngay trong Luật các nhóm nội dung an toàn tài chính mà nghị định phải quy định chi tiết. Bên cạnh đó, khái niệm bảo lãnh thanh toán trái phiếu nên minh thị cho phép cả bảo lãnh toàn bộ và bảo lãnh một phần, với điều kiện tỷ lệ bảo lãnh và cách xử lý phần không được bảo lãnh phải được công bố rõ ràng cho nhà đầu tư trước khi ra quyết định.

Cũng cần công bằng với cơ quan soạn thảo: với thời hạn trình Quốc hội ngay trong kỳ họp tháng 10 theo quy trình một kỳ họp, việc xử lý đồng thời bốn vướng mắc liên quan đến Bộ luật Dân sự, Luật Các tổ chức tín dụng và các văn bản dưới luật, đòi hỏi phối hợp liên ngành với Ngân hàng Nhà nước, là điều khó hoàn thành trong vài tuần. Lùi lại để nghiên cứu là một lựa chọn dễ hiểu trong điều kiện thời gian như vậy. Nhưng lùi lại để nghiên cứu chỉ có ý nghĩa nếu giai đoạn nghiên cứu thực sự giải quyết các vướng mắc đã được định danh, thay vì để chế định rơi vào im lặng.

Lời kết

Chi phí của việc chờ đợi không nằm trên giấy: đó là những dự án hạ tầng chưa huy động được vốn dài hạn, là một thị trường trái phiếu tiếp tục quẩn quanh ở kỳ hạn 2 đến 3 năm, và là dòng vốn của các quỹ bảo hiểm, hưu trí trong nước vẫn đứng ngoài các tài sản dài hạn mà nền kinh tế cần nhất. Trong khi đó, chi phí của lời giải chỉ là một vài điều khoản. Thị trường đã chứng minh mình sẵn sàng từ năm 2018 và do đó chỉ còn chờ đợi sự đáp ứng trong khung khổ pháp lý.

*Nguyễn Tùng Anh – CRIF D&B Việt Nam, Nguyễn Thành Nghiệp – VTN and Partners