Thách thức chính sách tiền tệ: Mục tiêu tăng trưởng và áp lực lạm phát

Thách thức lớn nhất hiện nay đến từ sự đảo chiều kỳ vọng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed).

Tại cuộc họp ngày 18/3/2026, Fed quyết định giữ nguyên lãi suất ở mức 3,5%–3,75% và phát tín hiệu thận trọng, với chỉ một lần cắt giảm lãi suất trong cả năm – thấp hơn đáng kể so với kỳ vọng trước đó của thị trường. Thậm chí, khả năng tăng lãi suất trở lại cũng được nhắc đến trong bối cảnh lo ngại lạm phát.

Diễn biến này đã nhanh chóng phản ánh vào thị trường tài chính toàn cầu: lợi suất trái phiếu Mỹ tăng trở lại, đồng USD mạnh lên, kéo theo áp lực lên tỷ giá tại nhiều nền kinh tế mới nổi, trong đó có Việt Nam.

Diễn biến đáng chú ý trên thị trường ngoại hối trong 10 ngày qua cho thấy mức độ biến động hiếm gặp, phản ánh áp lực tỷ giá gia tăng rõ rệt. Có thời điểm giá USD tự do đã tăng lên 27.700 đồng/USD, tại các ngân hàng dao động từ 26.200 – 26.340 đồng/USD. Với biên độ dao động USD tự do trong chưa đầy 10 ngày lên tới 800–1.000 đồng/USD, tỷ giá ngân hàng tiệm cận trần biên độ trong nhiều phiên liên tiếp cho thấy thị trường đang nóng.

Áp lực tỷ giá không chỉ đến từ bên ngoài. Dữ liệu cho thấy Việt Nam đã nhập siêu gần 3 tỷ USD trong hai tháng đầu năm, làm gia tăng nhu cầu ngoại tệ trong bối cảnh dự trữ ngoại hối không còn quá dồi dào. Theo TS. Nguyễn Trí Hiếu, đây là yếu tố khiến áp lực lên tỷ giá trở nên rõ rệt hơn, đồng thời làm gia tăng nguy cơ “nhập khẩu lạm phát”.

Trong bối cảnh đó, NHNN rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan. Nếu giữ lãi suất VND thấp để hỗ trợ tăng trưởng, chênh lệch lãi suất VND–USD sẽ trở nên bất lợi, kích thích dòng vốn chảy ra và gây áp lực lên tỷ giá. Ngược lại, nếu nâng lãi suất để bảo vệ đồng nội tệ, chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ tăng lên, đe dọa mục tiêu tăng trưởng.

Cú sốc năng lượng và nguy cơ lạm phát chi phí đẩy

Song song với áp lực tỷ giá, biến động địa chính trị tại Trung Đông, đặc biệt liên quan đến Iran, đang làm gia tăng rủi ro lạm phát toàn cầu.

Giá dầu Brent đã tăng vọt, có thời điểm vượt mốc 100 USD/thùng, thậm chí lên trên 110 USD/thùng trong tháng 3/2026 do căng thẳng địa chính trị tại Trung Đông.

Với Việt Nam – nền kinh tế phụ thuộc lớn vào nhập khẩu năng lượng và nguyên vật liệu – tác động này là “kép”: vừa chịu áp lực từ giá hàng hóa tăng, vừa chịu tác động từ tỷ giá.

Ba kênh truyền dẫn lạm phát đang trở nên rõ nét. Thứ nhất, chi phí đầu vào tăng khi hơn 90% hàng nhập khẩu là tư liệu sản xuất.

Thứ hai, giá năng lượng leo thang kéo theo chi phí vận tải và giá thực phẩm.

Thứ ba, yếu tố kỳ vọng – khi người dân chứng kiến giá vàng và tỷ giá tăng, xu hướng tích trữ và điều chỉnh giá bán sẽ hình thành, tạo vòng xoáy lạm phát.

Đáng chú ý, thị trường vàng cũng đang trở thành một biến số khó lường. Trong bối cảnh bất ổn toàn cầu, nhu cầu trú ẩn gia tăng có thể đẩy giá vàng lên cao, làm gia tăng xu hướng “vàng hóa”, gây thêm áp lực lên thị trường tiền tệ và tỷ giá.

Ở trong nước, hệ thống ngân hàng đang đối mặt với một thách thức nội tại: sự lệch pha giữa huy động và cho vay.

Dữ liệu hai tháng đầu năm 2026 cho thấy tín dụng tăng 1,4% trong khi huy động vốn chỉ tăng 0,36%. Khoảng cách này buộc các ngân hàng thương mại phải tăng lãi suất huy động để bù đắp thanh khoản, với mức tăng có nơi lên tới 0,9 điểm % chỉ trong tháng 2.

Thực tế, mặt bằng lãi suất huy động đã thiết lập một mặt bằng mới. Theo khảo sát trong tháng 3/2026, lãi suất tiền gửi kỳ hạn 12 tháng phổ biến ở mức 5,2% – 7,2%/năm, trong đó nhóm ngân hàng thương mại cổ phần nhỏ và vừa niêm yết mức cao nhất khoảng 7,0% – 7,2%/năm . Trong khi đó, nhóm ngân hàng quốc doanh vẫn duy trì mức thấp hơn, khoảng 5,0% – 5,2%/năm .

Đáng chú ý, bên cạnh mức niêm yết chính thức, thị trường đã bắt đầu xuất hiện các mức lãi suất “đặc biệt” từ 8–9%/năm cho kỳ hạn 12 tháng, nhưng đi kèm điều kiện chặt chẽ như số tiền gửi rất lớn hoặc chương trình ưu đãi riêng. Chẳng hạn, một số ngân hàng đã áp dụng mức lãi suất lên tới 9%/năm cho kỳ hạn 12–13 tháng với điều kiện duy trì số dư lớn. Trước đó, các chương trình huy động cuối năm 2025 cũng ghi nhận mức 7,6–8%/năm cho tiền gửi trên 1 năm trong các gói ưu đãi.

Diễn biến này cho thấy cuộc đua huy động vốn không chỉ diễn ra trên bảng niêm yết, mà còn “ngầm” thông qua các chương trình lãi suất cao có điều kiện, phản ánh áp lực thanh khoản ngày càng rõ nét trong hệ thống ngân hàng.

Xu hướng này dự kiến sẽ tiếp diễn trong nửa đầu năm, khi mặt bằng lãi suất huy động kỳ hạn 12 tháng có thể tăng thêm khoảng 0,5 điểm %, qua đó kéo mặt bằng lãi suất cho vay đi lên, làm gia tăng chi phí vốn của doanh nghiệp và thu hẹp biên lợi nhuận (NIM) của ngân hàng.

Sâu xa hơn, áp lực thanh khoản hiện nay là hệ quả của “vết sẹo” từ năm 2025, khi lãi suất thấp kéo dài đã khiến dòng tiền dịch chuyển sang các kênh tài sản như vàng và bất động sản. Đồng thời, cấu trúc kỳ hạn huy động bị rút ngắn, trong khi nhu cầu tín dụng lại chủ yếu là trung và dài hạn, làm gia tăng rủi ro mất cân đối kỳ hạn.

Chính sách tiền tệ dần “cạn dư địa”, vai trò tài khóa gia tăng

Trong bối cảnh dư địa nới lỏng tiền tệ bị thu hẹp, nhiều ý kiến cho rằng gánh nặng hỗ trợ tăng trưởng cần chuyển sang chính sách tài khóa.

Dự toán chi đầu tư phát triển năm 2026 lên tới hơn 1,1 triệu tỷ đồng, tăng khoảng 40% so với năm trước. Nếu được giải ngân hiệu quả, dòng vốn này không chỉ thúc đẩy tăng trưởng mà còn góp phần cải thiện thanh khoản hệ thống ngân hàng, giảm áp lực tăng lãi suất.

Tuy nhiên, bài toán phối hợp chính sách không đơn giản. Nếu tiền tệ phải thắt chặt để giữ tỷ giá, trong khi tài khóa mở rộng mạnh để kích thích tăng trưởng, nguy cơ lạm phát sẽ càng khó kiểm soát.

Đặt trong khung mục tiêu vĩ mô năm 2026 – tăng trưởng GDP từ 10% trở lên, kiểm soát lạm phát dưới 4,5%, tăng trưởng tín dụng khoảng 15% – có thể thấy dư địa chính sách đang bị thu hẹp đáng kể.

Theo TS. Nguyễn Trí Hiếu, trong bối cảnh hiện nay, việc đạt cả mục tiêu tăng trưởng cao và kiểm soát lạm phát là gần như bất khả thi. Do đó, ưu tiên kiểm soát lạm phát cần được đặt lên hàng đầu nhằm duy trì ổn định vĩ mô và neo giữ kỳ vọng thị trường.

TS.Cấn Văn Lực, Thành viên Hội đồng Tư vấn chính sách tài chính – tiền tệ quốc gia cũng cho rằng, áp lực tỷ giá và lãi suất tại Việt Nam đang gia tăng rõ rệt trong bối cảnh chính sách toàn cầu đảo chiều.

“Việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ duy trì lãi suất cao lâu hơn dự kiến sẽ khiến chênh lệch lãi suất VND–USD chịu áp lực, từ đó tác động trực tiếp đến tỷ giá và dòng vốn. Trong bối cảnh đó, chính sách tiền tệ của Việt Nam cần ưu tiên ổn định vĩ mô, đặc biệt là kiểm soát lạm phát và tỷ giá, thay vì nới lỏng quá mức”, TS. Cấn Văn Lực nêu quan điểm.

Ở góc độ quốc tế, ông Tim Leelahaphan, chuyên gia kinh tế của Standard Chartered, cũng đưa ra quan điểm tương tự về dư địa chính sách tiền tệ của Việt Nam: “Trong bối cảnh áp lực lạm phát và tỷ giá gia tăng, dư địa nới lỏng tiền tệ của Việt Nam là khá hạn chế. Việc duy trì ổn định kinh tế vĩ mô và kiểm soát lạm phát nên được ưu tiên, ngay cả khi điều đó có thể ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng trong ngắn hạn.”

Trên thực tế, NHNN nhiều khả năng sẽ lựa chọn cách tiếp cận “linh hoạt có kiểm soát”, kết hợp nhiều công cụ thay vì phụ thuộc vào một biện pháp đơn lẻ. Trong đó, ba hướng đi chính có thể bao gồm: Can thiệp bán ngoại tệ để giảm áp lực tỷ giá, sử dụng nghiệp vụ thị trường mở (OMO) để điều tiết thanh khoản ngắn hạn, và chấp nhận mức trượt giá VND hợp lý khoảng 2–3% nhằm hỗ trợ xuất khẩu.

Ở góc độ dài hạn, các chuyên gia cũng nhấn mạnh vai trò của chính sách tài khóa, đặc biệt là các biện pháp miễn giảm thuế, phí để hỗ trợ doanh nghiệp, thay vì phụ thuộc quá nhiều vào tín dụng.

Nửa đầu năm 2026 có thể sẽ là giai đoạn thử thách “bản lĩnh điều hành” của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. Trong một môi trường đầy biến động, không có lựa chọn nào là hoàn hảo, mà chỉ có những đánh đổi cần được tính toán kỹ lưỡng.

Giữ được ổn định vĩ mô, kiểm soát lạm phát và duy trì niềm tin vào đồng nội tệ – đó có lẽ là “mỏ neo” quan trọng nhất, ngay cả khi phải chấp nhận hy sinh một phần mục tiêu tăng trưởng trong ngắn hạn.