Gỡ rối cho doanh nghiệp phát hành trái phiếu

Thị trường trái phiếu cần được tháo gỡ vướng mắc để tiếp tục phát huy vai trò kênh huy động vốn quan trọng của doanh nghiệp, đóng góp cho sự phát triển kinh tế.

Thanh toán bằng tài sản khác

Việc Chính phủ ban hành Nghị định số 08/2023/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung và ngưng hiệu lực thi hành một số điều tại các nghị định quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế (gọi tắt là Nghị định 08), có hiệu lực thi hành từ ngày 5/3/2023, nhằm hướng tới việc ưu tiên tái cấu trúc thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thị trường bất động sản để đảm bảo các quyền lợi hợp pháp của nhà đầu tư.

Nghị định 08 cho phép doanh nghiệp phát hành trong nước “đàm phán” với các chủ sở hữu trái phiếu để hoàn trả/thanh toán gốc/lãi đến hạn bằng tài sản khác, tuân theo các nguyên tắc sau:

Một là, việc hoàn trả/thanh toán này phải tuân thủ quy định của pháp luật dân sự và pháp luật có liên quan. Đối với ngành, nghề đầu tư kinh doanh có điều kiện, thì việc hoàn trả/thanh toán này còn phải tuân thủ quy định của pháp luật về ngành, nghề đầu tư kinh doanh có điều kiện đó.

Hai là, việc hoàn trả/thanh toán này phải được các chủ sở hữu trái phiếu chấp thuận.

Ba là, doanh nghiệp phát hành phải công bố thông tin bất thường và chịu hoàn toàn trách nhiệm về tình trạng pháp lý của tài sản sử dụng để hoàn trả/thanh toán gốc, lãi trái phiếu theo quy định của pháp luật.

Những quy định trên đã tạo ra cơ chế cho phép doanh nghiệp phát hành và các chủ sở hữu trái phiếu đàm phán về việc thanh toán, từ đó giúp giảm thiểu rủi ro xảy ra vi phạm trong bối cảnh mức độ thanh khoản của thị trường còn thấp, đặc biệt là đối với một số doanh nghiệp phát hành sở hữu các dự án bất động sản đang phát triển.

Tuy nhiên, điểm đáng lưu ý là, nếu thực hiện hoán đổi trái phiếu bằng tài sản (bất động sản), một lần nữa, các chủ sở hữu trái phiếu có thể sẽ gặp bất lợi khi phải đối mặt với rủi ro định giá sai tài sản được hoán đổi, do tài sản có tính thanh khoản thấp đáng kể trong bối cảnh giá bất động sản biến động khó lường ở thời điểm hiện tại, thậm chí là trong tương lai.

Bên cạnh đó, dưới góc độ pháp lý, trong trường hợp gia hạn thời gian trả nợ, quyền và nghĩa vụ của các bên liên quan về cơ bản không thay đổi, nhưng trong trường hợp hoán đổi trái phiếu lấy tài sản, bản chất quan hệ giữa các chủ sở hữu trái phiếu và doanh nghiệp phát hành trái phiếu sẽ hoàn toàn thay đổi. Các khoản thanh toán dưới dạng các tài sản khác ngoài tiền mặt (ví dụ các sản phẩm bất động sản) sẽ chuyển đổi giao dịch tài chính cơ bản của việc vay - cho vay thành các giao dịch mua - bán tài sản. Các giao dịch mua - bán tài sản đó phải đáp ứng các yêu cầu theo quy định của pháp luật và của hợp đồng áp dụng cho một số loại tài sản nhất định.

Trong thực tiễn, các chủ đầu tư bất động sản thường thế chấp tài sản của mình (thường đi theo một gói tài sản bảo đảm, bao gồm quyền sử dụng đất dự án, nhà ở và công trình xây dựng gắn liền với đất dự án) để vay vốn ngân hàng. Do đó, “các sản phẩm bất động sản” được đề xuất để hoán đổi với khoản nợ trái phiếu có thể không được tự do chuyển nhượng ngay lập tức.

Việc hoán đổi bất động sản lấy trái phiếu có thể là một đề xuất hấp dẫn, nhưng cũng đầy mơ hồ trong bối cảnh thị trường hiện nay. Tùy thuộc vào nhu cầu, các chủ sở hữu trái phiếu nên cân nhắc thời gian và công sức cần bỏ ra để có thể nhận chuyển giao được bất động sản đó.

Kéo dài kỳ hạn

Các quy định trước đây không cho phép doanh nghiệp phát hành trái phiếu thay đổi kỳ hạn của trái phiếu đã phát hành.

Nghị định 08 quy định,  trường hợp kéo dài kỳ hạn của trái phiếu, thì thời gian tối đa không quá 2 năm so với kỳ hạn tại phương án phát hành trái phiếu đã công bố cho nhà đầu tư.

Cùng với thanh toán bằng tài sản khác, việc cho phép kéo dài kỳ hạn của trái phiếu là một quy định chuyên biệt, rõ ràng, có thể giảm thiểu rủi ro xảy ra vi phạm chéo trong ngắn hạn trên thị trường tài chính, nơi mà doanh nghiệp phát hành có nhiều nghĩa vụ đối với các chủ nợ khác nhau, đặc biệt là với các ngân hàng thương mại.

Bởi vì, nếu các chủ sở hữu trái phiếu đưa ra yêu cầu buộc thanh toán bằng tiền mặt ngay lập tức, nhưng doanh nghiệp phát hành không thanh toán được, thì việc không thanh toán đó sẽ gây ra vi phạm chéo trong các khoản vay ngân hàng. Trong trường hợp xấu hơn, nếu doanh nghiệp phát hành tiếp tục không thanh toán được nợ cho ngân hàng, thì các khoản vay ngân hàng sẽ trở thành nợ xấu. Khi đó, việc tiếp cận các nguồn vốn vay nhằm phát triển dự án và tạo ra doanh thu của doanh nghiệp phát hành sẽ trở nên vô cùng hạn chế, doanh nghiệp đó sẽ ngày càng lún sâu hơn vào “vũng lầy” tài chính.

Bảo vệ nhà đầu tư thiểu số

Mặc dù doanh nghiệp phát hành trái phiếu có quyền đàm phán với các chủ sở hữu trái phiếu để sửa đổi hoặc điều chỉnh các điều khoản, điều kiện của trái phiếu, theo quy định tại Nghị định 08, nhưng đối với các chủ sở hữu trái phiếu không chấp thuận thay đổi các điều khoản và điều kiện của trái phiếu, để làm rõ, bao gồm cả việc kéo dài kỳ hạn của trái phiếu phát hành tối đa 2 năm, thì doanh nghiệp phát hành có trách nhiệm đàm phán để đảm bảo quyền lợi cho các chủ sở hữu trái phiếu đó.

Trong trường hợp có bất kỳ chủ sở hữu trái phiếu nào không chấp nhận phương án đàm phán, thì doanh nghiệp phát hành phải thực hiện đầy đủ các nghĩa vụ đối với chủ sở hữu trái phiếu đó theo phương án phát hành trái phiếu ban đầu đã công bố cho các chủ sở hữu trái phiếu, kể cả trường hợp việc thay đổi các điều khoản và điều kiện của trái phiếu đã phát hành đã được chủ sở hữu trái phiếu đại diện từ 65% tổng số trái phiếu phát hành trở lên chấp thuận.

Yêu cầu này vô hình trung tạo ra sự không chắc chắn trong việc thực hiện các điều khoản và điều kiện của trái phiếu và có thể đi ngược lại thỏa thuận giữa doanh nghiệp phát hành và các chủ sở hữu trái phiếu từ ngày đầu tiên.

Thông lệ trên thị trường cho thấy, các điều khoản và điều kiện của trái phiếu có quy định cơ chế rõ ràng để đạt được chấp thuận của các chủ sở hữu trái phiếu đối với bất kỳ vấn đề nào liên quan đến trái phiếu, bao gồm mọi sửa đổi đối với các điều khoản và điều kiện của trái phiếu. Sự chấp thuận đa số của 75% chủ sở hữu trái phiếu tham gia cuộc họp trái chủ, hoặc của tất cả chủ sở hữu trái phiếu trong trường hợp vấn đề được thông qua dưới hình thức chấp thuận bằng văn bản của trái chủ, thường được chấp nhận rộng rãi là cơ chế để thông qua bất kỳ vấn đề quan trọng nào liên quan đến trái phiếu, bao gồm cả việc sửa đổi các điều khoản và điều kiện của trái phiếu.

Yêu cầu mới nói trên theo Nghị định 08 không phải là tiêu chuẩn thị trường và thực sự sẽ không khả thi trên thực tế khi “bắt buộc” phải có chấp thuận của tất cả các chủ sở hữu trái phiếu để thông qua bất kỳ sửa đổi nào đối với các điều khoản và điều kiện của trái phiếu.

Như vậy, thị trường sẽ phải chờ đợi hướng dẫn tiếp theo của Chính phủ để xử lý trường hợp không đạt được chấp thuận của một nhà đầu tư thiểu số, hoặc của một nhóm các nhà đầu tư thiểu số, qua đó nhằm bảo vệ quyền lợi của không chỉ các nhà đầu tư thiểu số, mà cả các nhà đầu tư đa số.

Ngưng hiệu lực thi hành đối với một số quy định

Các quy định sau của Nghị định số 65/2022/NĐ-CP và Nghị định số 153/2020/NĐ-CP đã được ngưng hiệu lực thi hành đến hết ngày 31/12/2023: các quy định về việc xác định tư cách nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là cá nhân; các quy định về thời gian phân phối trái phiếu của từng đợt phát hành không vượt quá 30 ngày kể từ ngày công bố thông tin trước đợt chào bán; và các quy định về kết quả xếp hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp phát hành.

Các điều kiện và yêu cầu nghiêm ngặt về phát hành trái phiếu riêng lẻ nêu trên đã được quy định tại Nghị định số 65/2022/NĐ-CP và Nghị định số 153/2020/NĐ-CP nhằm xây dựng một thị trường trái phiếu minh bạch và bền vững hơn. Tuy nhiên, trong bối cảnh mức độ thanh khoản của thị trường còn thấp, việc ngưng hiệu lực của các quy định về việc xác định tư cách nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là cá nhân sẽ thu hút thêm nhiều “người chơi” mới tham gia thị trường, từ đó cải thiện tính thanh khoản của thị trường.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã đóng góp vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam cho đến khi xảy ra cuộc khủng hoảng trên thị trường hiện nay liên quan đến một số doanh nghiệp phát hành. Với nỗ lực hỗ trợ việc tái cấu trúc các doanh nghiệp phát hành trên thị trường, đặc biệt là các doanh nghiệp phát hành là nhà đầu tư bất động sản, Chính phủ đang cố gắng dỡ bỏ một số điều kiện khắt khe đối với việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp để các doanh nghiệp phát hành có thể tiếp cận nguồn vốn trái phiếu một cách dễ dàng hơn.

Lưu ý, các quy định trên sẽ chỉ được ngưng hiệu lực thi hành đến hết ngày 31/12/2023 như một “phép thử” để nhìn nhận những tác động tích cực và tiêu cực đối với thị trường. Có thể, sẽ có thêm quy định hướng dẫn của Chính phủ tùy thuộc vào phản ứng trên thị trường trái phiếu trong thời gian tới.

Ngô Thái Ninh (Daniel) (Luật sư cao cấp tại Công ty Luật TNHH Ba